全球第6波并购浪潮 你准备好了吗？

　　在创富逐梦的时代，靠创设公司生产产品或提供服务，渐进扩张并积累财富，这或许是常言道“有本事”的能耐表现。不过，时代在变，“有本事”的标准也在变。现如今，“有本事”的表现，则是把公司经营成产品，或者靠买卖公司做大做强，再或者就直接做公司这类产品买卖的生意……如此市场经营赚钱的做派，就是通常所说的并购交易。

 

　　在从事并购交易的生意人眼里，不管你是生产军火飞机，还是电脑手机，抑或是电脑、尿不湿，1家公司就是1个产品。通过买卖公司来追逐利润并实现财富最大化，这是全球市场百年并购不变的价值规律。

 

　　中国与全球市场经济一体化接轨，自然包括与并购市场接轨，同时也包括与并购交易的法律规范及其浪潮趋势接轨。

 

　　5月中下旬，国内与全球并购接轨的两部法律规范草案面世：其一是《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)，该办法从市场准入、支付方式、收购与反收购等方面为国内上市公司并购交易开闸松绑，全面拓展国内企业的并购交易空间；其二是《反垄断法》草案，该法的立法重点，是从防范滥用市场支配地位的角度来管制公司买卖的行为，目前尚有待全国人大常委会审议。这两部正在立法审议中的法律规范，恰恰是从一正一反、一张一弛两个不同的角度，为国内大发展预期中的并购交易创设必不可少的市场边界及行为准则。

 

　　对于国内并购与全球接轨，国内外存在角度不同的诸多声音。去年12月中旬，美国波士顿咨询公司在一份名为《向世界舞台迈进：中国企业的对外并购》的报告中说，中国当前处于对外并购的第4次热潮，未来几年对外并购将继续发展并日益活跃。今年初，复旦大学金融系程实撰文称:“在经历了5年时间的漫长等待之后，历史上第6次并购浪潮正在悄然无息之中席卷而来。”4月中旬，国家发改委宏观院外经所张燕生所长在接受媒体记者采访时声称，未来5年，随着发达国家加大了产业转移的力度，我国将迎来跨国并购第2波浪潮。

 

　　面对上述有关中国并购不同波次浪潮的表述，有一个事实是不容置疑的，即从19世纪末开始，全球百年并购已经历过以横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购与跨国并购为主导特征的5波并购浪潮。潮涌潮落是不变的自然规律，当全球并购浪潮迹象又一次显山露水的时候，与全球接轨，在第5波之后，中国企业在全球化视野中将迎来的，理所当然该是并购第6波。

 

　　并购第6波，自然要对前5波并购手法兼容并包(这一点对具有跳跃式发展特点的中国并购来说尤为重要)，并在此基础上突破创新。至于第6波并购浪潮，根据目前“潮涌”的迹象判断，应该是以全球资源整合、市场深化优化为主导特征。

 

　　美国经济学家、1982年诺贝尔经济学奖获得者G.J.施蒂格勒在考察美国企业成长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”

 

　　对于同样希望成为大公司、发大财、做强做大规模的中国企业家，面对正在到来的全球第6波并购浪潮，你准备好了吗？

 

 

   中国并购潮涌

 

　　今年4月在京举行的2006中国并购年会上，央行副行长吴晓灵指出，并购是市场经济中优化要素配置，增强企业竞争力，提升企业价值的有效途径。应该说，并购重组在世界企业资源的重整方面发挥了很大的效益，取得了很多的成绩。

 

　　并购归来

 

　　2005年，中国并购市场迸发出巨大的热情，各行各业都弥漫着并购的气息，全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程，进而出现了中国企业出海博弈、境外资本中国掘金、本土企业横向发展等多种趋势走向的并购浪潮。据资料显示，2005年，中国并购活动异常活跃，交易总额达到464亿美元，较2004年上升34%。同时，全球金融数据供应商Dealogic近日公布，2005年全球并购总额达到2.9万亿美元，较2004年增长40%，成为2000年以来并购交易额最高的一年。

 

　　事实上，目前国际啤酒巨头已把中国啤酒企业和市场瓜分得差不多了；可口可乐通过品牌战略，已使其饮料、浓缩液在我国市场占有很大份额；宝洁在中国的公司除上海沙宣是合资企业外，其余9家已全部独资；欧莱雅只用50天就整合了中国护肤品品牌“小护士”；我国大型超市的80%以上已被跨国公司纳入囊中。近年来，跨国公司已开始大举进军我国大型制造业，并购重点直奔我国工程机械业、电器业等领域的骨干企业、龙头企业。

 

　　种种迹象表明，在经历了新千年前后几起超重量级的并购案后，时隔五年，新一轮的并购浪潮已经悄然而至。正如花开花落、潮涨潮退一样周而复始，全球化的并购浪潮也会每过一个周期便爆发一次，尽管仅仅是两家或若干家企业的合并，但其所产生的影响力和震撼力却足以令全世界为之震颤。有例为证：1998年5月7日，两大汽车业巨头梅塞德斯-奔驰(Mercedes-Benz)和克莱斯勒(Chrysler)实现了汽车史上最大的并购行为，成立了戴姆勒-克莱斯勒汽车公司；2001年，美国在线宣布以630亿美元买下时代华纳，这是有史以来最大的并购案；2001年，花旗银行收购墨西哥国民银行世界最大的金融服务公司——美国花旗集团下属的花旗银行，以125亿美元并购墨西哥第二大金融机构墨西哥国民银行，这是墨西哥历史上最大的金融并购案。其实，这只是始于上世纪90年代并持续到新千年前后的并购浪潮的几个经典案例而已。也就是后来被专家定义为以高新技术领域的跨国并购为主要特征的第5次并购浪潮。此前从1897年开始，历史上已经经历了4次大规模的并购浪潮。每一次并购浪潮的大规模兴起，往往都会带动世界经济的腾飞。从某种程度上讲，成功而合理的企业并购，是促进经济腾飞的催化剂。

 

　　那么，在经过了亚洲金融危机将近十年之后，世界经济是否又迎来了一个高速发展期呢？在美国经济延续复苏、日本经济强力反弹、欧盟经济保持稳定、中印经济飞速发展的影响下，世界经济在复苏之路上稳健前行。

 

 “斩首”模式？

 

　　“必须绝对控股、必须是行业龙头企业、预期收益必须超过15%，这三个‘必须’是一些跨国公司目前在华并购战略的基本要求。他们对一般国企拼命压价，对好企业不惜高价收购。”谈及外资近年在华并购模式，前国家统计局局长李德水如是说。

　　不可否认，从1979年至2005年底，我国累计吸收外商直接投资6224亿美元，同时引进了先进的管理和技术，利用外资取得巨大成绩，对推动中国经济社会发展功不可没。然而，如今，中国的行业龙头企业正在接受一场外资并购风暴的冲击，民族工业的大旗亦在“廉价掠夺”的并购浪潮中摇摇欲坠，中国民族工业和民族企业所追求的百年老店目标，正经受着外资“入侵”的考验……

 

　　近来，外商并购投资出现新的动向，重点转向对我国行业排头兵企业进行并购。这种行业“掐尖”行为已经在一定程度上威胁到了行业安全甚至国家的经济安全。2005年前后，外资的“斩首行动”已经祭出利剑，屡有斩获。

 

　　目前，对产业结构具有决定意义的制造业，跨国公司表现出格外的关注。如工程机械制造行业，以徐州工程机械集团有限公司(下称“徐工”)为代表；轴承行业，以全国轴承行业首家上市公司——西北轴承股份有限公司为代表；化工机械行业，以行业的优势企业“锦西化机”为代表；油嘴油泵行业，以行业的排头企业——江苏无锡威孚有限公司为代表；电机行业，以大连电机为代表；齿轮行业，以杭州前进齿轮箱集团有限公司为代表；以及常州变压器厂、陕西鼓风机(集团)有限公司等。这些在我国制造业中具有举足轻重地位的企业，几乎无一幸免。

 

　　2005年10月25日，格里森一工刀具有限公司成立庆典仪式在哈尔滨市举行。据了解，这家跨国公司是由全球最大的制齿装备生产企业——美国格里森公司(简称格里森)与我国最大的精密复杂刀具生产企业——哈一工哈尔滨第一工具有限公司共同出资组建。按照协议，双方合资组建的新公司注册资本为10143万元，其中格里森投资7100万元，哈一工投资3040万元，格里森公司控股70%。一位业内人士对记者说：“合资后，国家失去了对一个以我国最大的精密复杂刀具生产科研基地著称、其复杂刀具产品国内市场占有率为36%的企业的掌控，这或许才是更为深远的影响之一。”

 

　　2006年1月25日，库珀轮胎和橡胶公司收购中国库珀——成山汽车轮胎公司51%的股权，后者2005年的销售额为5亿美元。2月份，J.M.Huber公司收购了生产黄原胶的山东金小米生物产品公司。加拿大PCS公司也随后宣布，收购中化香港控股公司的10.01%股份，使PCS在该公司的股份增加到20%。

 

　　2006年3月，美国阿希兰公司收购了中国水处理公司——南京清洁环保公司，从而组建阿希兰(南京)化学公司，主要生产水和环保产品，以及给水控制和监视设备。

 

　　随着并购目标的改变，跨国公司开始谋求从产业链和价值链上实施全面控制。这一点，在美国卡特彼勒公司(下称“卡特彼勒”)2003年向国内某企业提交的投资合作意向书中反映得再清楚不过：合资要在卡特彼勒全球战略下进行，并服从卡特彼勒的全球战略；卡特彼勒要求拥有品牌，强调全球一体化，限制使用原企业品牌；将把该企业建成具有能生产卡特彼勒产品技术的企业，成为其在中国的生产基地，等等。卡特彼勒同时还宣布，要在中国投资100亿美元，建立“既包括生产、采购，也包括物流、营销、金融”的大公司。

 

　　与之相对应，跨国公司整体布局、全行业通吃的意图越来越明显。卡特彼勒从1995年与徐工建立起第一个合资企业，就着眼于对中国工程机械行业的整体并购战略。在完成对徐工的部分控股之后，又兼并了山东工程机械厂。最近，又在试图通过控股投资方式，收购厦门工程机械有限公司。同时，还在谋求并购三一重工股份有限公司、广西柳州工程机械集团、河北宣化工程机械集团。如果这一布局得以实现，等于“通吃”了中国机械工程行业。

 

　　此外，跨国公司对我国企业的并购逐渐有合作之势。卡特彼勒并购中国机械工程行业的同时，美国凯雷投资集团(下称“凯雷”)与其遥相呼应，2005年10月25日，凯雷以3.75亿美元(约合人民币30亿元)收购徐工85%的股权。

 

　　其实，“斩首行动”还在继续，恶意收购也好，行业通吃也罢，中国作为目前世界上最有活力的经济体之一，已经深陷第6次并购浪潮的漩涡。因此，一味地躲闪，不但不能解决问题，反而会因为消极应战而陷入更加被动的局面。单凭外资的收购行为去推断它是否“恶意”是没有意义的，而是要看它的收购行为“会导致”或“已经导致”了什么后果。作为政府，应该积极制定相应的法律政策，既要防止恶意垄断又要保护关系国计民生的重点行业和企业；作为国内企业，在并购过程中务必积极应对，努力争取更多利益，不至于使金条卖个白菜价。

   巅峰并购：“狩猎”好孩子

 

　　林伟

 

　　“等你冲锋陷阵的时候，腰间别着的都是别人的脑袋，这是最愉快的事情。”在北京两年前召开的一次有关“企业并购与融资实务高峰会”上，被媒体誉为“中国并购之父”的万盟投资管理有限公司董事长王巍，言及用别人的钱做并购公司的买卖，曾如此形象生动地进行比喻。

 

　　2006年1月底，一单“腰间别着的都是别人的脑袋”的并购生意，在国内完成最后的股权交割。这单生意交易的是江苏好孩子集团(以下简称“好孩子”)100%股权，合同金额为1.225亿美元，以现金与股权相结合的方式支付。其中，PAG是此次并购交易的买家。

 

　　提起好孩子，国内已为或初为人父人母的年轻人，大抵没有几个人不知道的。好孩子创立于1989年，现已发展成为中国最大最知名的童车等儿童用品生产制造商，具有年产300万辆各类童车的能力。国家轻工总会最新统计显示，好孩子在国内中高档童车市场已占据近70%份额，其部分产品在海外市场占有率也几近50%。

 

　　好孩子并购的消息，是其交易全部结束后才为国内所知。此宗并购，业内称其为“国内首例真正意义上的杠杆收购案例”。

 

　　先开枪后发问

 

　　好孩子并购，是在秘而不宣的状态下“突然”完成的，其过程颇有点像美国西部牛仔那种“先开枪后发问”的粗犷豪迈味道。当然，这里“先开枪”的是PAG，“后发问”的则是国内在新年伊始刚回过神来的机构投资者、专业市场人士与无数消费者。

 

　　“后发问”的问题：PAG究竟是何许人也？其并购好孩子的大笔资金从何而来？并购完成后，等待好孩子的未来将会是什么？

 

　　据好孩子负责资本运作的副总裁刘同友透露，PAG总部在香港，旗下资金有欧洲背景，管理团队都是外国人。他说：“你在网上查不到PAG，因为他们非常低调。”有资料显示，PAG旗下管理的投资基金大约有4亿美元，是一只私人股权直接投资的基金，专门从事控股型收购，投资好孩子是其在中国市场进行的第5宗交易。

 

　　根据杠杆收购的交易惯例，PAG买下好孩子的自有资金约为合同交易金额的10%，其余并购款则是以并购目标——好孩子的资产为抵押，以负债形式筹措收购所需的大部分资金。据了解，PAG以“好孩子”的资产为抵押，向国际银行借入相当于收购价60%的过渡性贷款，再向境外不同的投资者推销约40%的债券。同时，由于PAG收购好孩子并非全部以现金方式支付，公司管理层的持股是以股权方式支付。因此，收购完成后，好孩子由多家股东变成两家股东：其中PAG持股67.5%，剩下的32.5%为管理层持有。

 

　　对于PAG上述这种“腰间别着的都是别人的脑袋”的并购模式，一组数据足以说明，即假定国内目前平均银行贷款利率5%，如果并购目标企业每年要是有100万元的收入，按5%的利率每年可以贷款多少钱来偿还银行这100万元资金的利息呢？5%大概是2000万元。如果贷款2000万元的话，目标企业每年100万元的收入足以支付1年银行贷款的利息。如果这个企业每年有500万元的收入，就可以贷1个亿来收购你。此种杠杆收购模式，万盟投资管理有限公司董事长王巍曾形象地称之为“用你的钱买你”。

 

　　至于并购后好孩子的未来，PAG的管理合伙人克里斯•格拉德尔表示，他们目前的中心任务是集中精力打造好孩子的业务，最终实现该公司的上市，而不是转手卖出。不过，按照只做产品(产品就是公司)、不做实业的杠杆并购投资原则，无论是上市还是转手卖出，抑或是资产分拆重组，掌控着好孩子资本话语权的PAG，最终套现而非长期持有是其必然选择。具体如何套现，则取决于如何操作才能实现此单买卖的利益最大化。

 

    “狩猎者”脚步

 

　　有媒体报道称，PAG收购好孩子前后耗时不到4个月，即从去年10月开始接触好孩子，并于同年12月13日就签订了股权转让协议，到今年1月底就完成最后的价款支付与股权交割。如此报道的结果，传递到国内同行、公司经营者与大众投资者眼里，极其自然地将PAG渲染成是一个在中国并购市场上伺机待动又拥有鹰隼般出击速度的“狩猎者”。

 

  　前后不到4个月，PAG“狩猎”好孩子的过程真的如此迅速？

 

　　答案显然是NO。据好孩子此次并购交易的财务顾问、易凯资本有限公司的CEO王冉介绍，由于此次收购中新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，特别是好孩子的管理层既是买家又是卖家，与新旧投资者的利益都不一致，谈判过程非常复杂，最后即便是有效避开枝节问题，从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间也差不多有两个月。也正是通过谈判，好孩子管理层在此次并购交易后不仅提升了3个百分点的股权，而且有一笔现金落袋。根据王冉的介绍可以推断，在去年10月份，PAG与好孩子接触伊始即进入交易谈判状态。交易谈判显然是其整个并购“狩猎”过程的扫尾阶段，在此之前，它必定要进行并购目标搜寻及尽职调查等大量的铺垫准备工作。

 

　　不过，由于PAG的行事低调，导致其在与好孩子接触开始谈判之前，留下的“狩猎”信息极为有限，其“狩猎”步调的丈量只能从市场留存的些许信息，并结合市场并购的一般规律来推算。据业内专家介绍，任何一单并购交易，无论金额是数千亿元抑或是数百万元，在进行交易谈判或具体市场操作之前，都应当经过计划与寻找、价值评估与定价设计、融资与再融资、从税收和会计的角度考虑交易模式的建构等必备程序，并通过尽职调查进行详尽的研究分析，这些都是市场并购“狩猎”的必经之路。

 

　　上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余认为：“按照国际惯例，一般上规模的并购项目，完成周期一般是1-3年左右，仅仅尽职调查阶段，就需要花费半年到1年的时间。”单就其中尽职调查程序的价值，美国相关市场调查表明，全球许多并购失败的案例，大都是由于前期的尽职调查不充分所造成的。

 

　　综上分析不难看出，PAG“狩猎”好孩子的时间长度，至少应在1年左右。从某种意义上讲，其在并购市场“台上3分钟”的快速出手表现，恰恰是“台下10年功”的自然结果。

 

　　“拿下”的理由

 

　　在并购市场，财务杠杆收购中如何构造资本结构，这是一个具有高度创造性的领域，参与其间的买方、卖方与众多的第三方(包括但不限于商业银行)实际上是在对目标并购公司的未来预期打赌。具体到买方而言，其主要资本构造策略就是以目标并购公司的资产和未来现金流为保障借入资金，以尽可能地筹集收购成本。当然，对于任何一个目标并购行业，稳健绩优的管理都是让人放心的一个重要因素。由此可见，目标并购公司良好的资产状况、持续稳定的现金流与稳健高效的管理团队，是成功实施财务杠杆收购的三大必备要素。

 

　　上述实施财务杠杆收购的三大必备要素，PAG的目标并购对象好孩子自是不在话下。

 

　　首先，好孩子童车在内地的市场占有率达到了70%以上，在美国的童车市场占有率亦达34%。更为重要的是，好孩子创立17年来，不仅拥有2300多项专利(平均每半天推出一个新产品，强大的研发能力使好孩子的竞争对手即使想抄袭和模仿都来不及)，包括在美国注册的40多项，并且市场分布也是全球性的——75%的产品销往美国、欧洲和日本，每天有2万多辆童车被运往世界各地。现如今，好孩子集团是全球最大的童车生产商之一，其仅在昆山就有11个生产厂，拥有1.3万多工人，具有年产300万辆各类童车的能力。与其核心技术、规模产能相对应，好孩子在国内市场同时还拥有一个高效运转的分销网络，在这个具有3800多个零售网点的分销平台上，同时代理分销的包括“耐克”在内的世界12家大品牌儿童用品企业。

 

　　在现金流方面，2005年，好孩子卖出了3亿美元的产品。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，才使它不断受到来自全球各地的投资者关注。有关人士介绍说，在PAG并购之前，好孩子几乎与国人听说过的所有在国内海外私人基金接触过。

 

　　至于管理团队，好孩子同样是可圈可点。好孩子创业17年来高效运转下的产能规模持续扩张，本身就是其管理团队能力的最好证明。同时，其领军人物、集团公司总裁宋郑还不仅是一位卓越的管理者，同时还是一位技术专家——从1989年创业时起到现在，他仍然直接主管好孩子的研发，在公司2300多项申请的国内外专利中，有2000多项是宋郑还本人钻研出来的。

 

　　很显然，好孩子之所以被PAG相中，主要得益于“好孩子”的长期负债不多，市场占有率高，流动资金比较充足稳定，企业的实际价值超过账面价值，且拥有良好的管理团队，这就为PAG的资金流转顺畅和适时偿还并购所需的高额债务融资创造了条件，并有利于并购后的积极整改。正因为如此，完成并购后的PAG也宣称，“好孩子”的经营状况和企业价值被市场低估，及其所拥有的中国最好的管理团队，是此次成功收购的前提。

 

 

  “自卖”圆舞曲

 

　　在PAG成功并购好孩子的过程中，好孩子的管理层颇有点“被别人给卖了还帮人家数钱”的味道。不过，就如同公司生产的产品卖上个好价钱一样，自己经营的公司能卖上个好价钱，实际上也是好事。在好孩子此次并购结束后，公司集团总裁宋郑还在接受记者采访时表示：“此次成功融资，为‘好孩子’实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售网络 

，注入新活力。”他说：“资本进入的历史，就是‘好孩子’成长壮大的历史。”

 

　　早在1994年，宋郑还就以33%的股份换取香港中国置业公司的450万美元投资；1996年，宋郑还再次用33%股份换到“香港第一上海”670万美元的投资。两次融资为好孩子扩大产能、占领国内市场主要份额发挥了作用。2000年，为发展电子商务，好孩子再次引进战略投资者，出让13.2%的股份，筹集到900万美元投资，带动了好孩子每天有4000辆童车“驰”往北美市场。现如今，宋郑还等一批管理层1999年从昆山教育局购买22.4%股份时花了5760万元，被PAG收购后这部分股份已价值2744万美元，是当初的300%多。下一步，自然是好孩子的海外上市运作。如果成功上市，管理层的股权将继续增值。

 

　　事实上，也正是因为不同逐利属性的风险投资介入，完成了好孩子17年历史上的四次“洋务运动”：第一次是上述数次成功引进的外资投资股东。正是通过数次成功的海外融资，才最终成就了今天好孩子在国内及全球童车市场的霸主地位。第二次是进军美国和欧洲市场。第三次是用西式商业思维替换中式商业思维。如几年前与沃尔玛公司合作开辟美国一次性童车市场中，好孩子最终推出供货价为6.4美元/辆、终端零售价为9.99美元/辆的童车。此次合作，不仅让好孩子发现了一次性童车市场的存在，更催生出公司每15秒完成一辆童车生产的潜能。第四次是成为全球儿童品牌巨头的代理商。目前，好孩子已经获得了众多国际儿童用品品牌商的认可，好孩子目前共取得了包括Nike Kids等在内的12个全球一线儿童用品品牌在中国的代理权。代理这些“小巨人”在中国市场的销售，将帮助好孩子在最大限度上分享到上千亿元的儿童用品市场蛋糕。

 

　　好孩子的每一次“洋务运动”，都使其获得再次“发育”的良机，助其从一家濒临破产的校办工厂跨越到了年销售收入约27亿元的大型企业集团，并最终卖上了一个令人艳羡的好价钱。

 

　　从买家的角度论及全球市场并购各种操作模式，业内专家称有三种境界：第一种境界，是用“我”的钱买“你”。此种并购通常是经营策略型并购，其目的是补强公司现有的市场经营，或者是着眼于公司未来经营的战略布局。第二种境界，是用“他”的钱买“你”。此种并购大多属负债投资型并购，其目的是赚取公司这种特殊商品的买卖差价。第三种境界，是用“你”的钱买“你”。如此并购其实是负债投资型并购的巅峰表现，具体操作就是以“你”的存量资产或未来经营的现金流作抵押，融资获得买“你”的价款。好孩子并购案，显然属于最后这种巅峰的境界。